перейти к содержанию

Market Voice: меры защиты на случай непредсказуемых результатов выхода Великобритании из Евросоюза

Эндрю Холлинс
Эндрю Холлинс
Директор Cross-Asset Trading Desktop в Refinitiv

Часы отсчитывают последние минуты перед выходом Великобритании из Европейского союза, также известным как Brexit, ранее запланированным на 29 марта. Великобритания продолжает переговоры по вопросу торгового соглашения с ЕС в качестве альтернативы существующим торговым правилам, действие которых закончится одновременно с Brexit. Существует единое мнение о том, что выход Британии без подписания соглашения приведет к экономической катастрофе, поскольку вызовет сбои в организации внешней торговли. Скорее всего, будут нарушены каналы поставок, а это затронет производителей и приведет к существенной нехватке продуктов питания, лекарств и прочих товаров первой необходимости. Но существуют и альтернативные пути, которые могли бы помочь избежать катастрофы. Время заканчивается, однако у британского Парламента все еще есть возможность подписать пакет торговых соглашений, приемлемых для стран-членов ЕС.


  1. Результаты Brexit пока остаются непредсказуемы, и для Британии есть несколько возможных сценариев выхода из ЕС.
  2. Проблема заключается в том, что необходимо определить, будет ли защита торговли от валютных рисков целесообразной, поскольку эта мера может оказаться излишней в случае подписания соглашения или переноса сроков.
  3. С помощью приложений Eikon FX Volatility Explorer и FX Options Calculator можно проанализировать колебания курса и сформировать ценовые структуры, позволяющие минимизировать расходы, связанные с волатильностью.

Существует также возможность, что дата выхода будет отложена. Согласно Директиве 50 ЕС, в которой обозначены правила выхода, двухлетний период с момента подачи формального запроса о выходе может быть продлен на неопределенное время по соглашению сторон (что для ЕС означает единогласное согласие всех стран-участников). Не исключено, что плата за защиту от последствий завершения процесса к 29 марта может оказаться бессмысленной, если будет подписано соглашение или утвержден перенос сроков. Задача заключается в том, чтобы найти способы приобрести защиту и при этом не создать слишком больших проблем, если окажется, что в этом не было необходимости.

Ежедневные текущие курсы фунта к доллару и евро к доллару после голосования о выходе Великобритании из ЕСИсточник: Eikon

Как показано на рисунке 1, после референдума по вопросу Brexit фунт опустился по отношению к доллару до уровня, которого не видели с 1985 года. Также фунт утратил свои позиции по отношению к евро, но «всего лишь» до самого низкого уровня за десять лет. Фунт значительно укрепился по сравнению с позициями, которые он занял после референдума, однако ему все еще далеко до прежнего уровня. На схеме представлена совокупность связанных с фунтом рисков. У фунта есть возможность легко восстановить свои позиции на 10 % в случае достижения удовлетворительного соглашения и благоприятных условий выхода 29 марта. Однако выход без заключения соглашения может спровоцировать возвращение к недавнему низкому уровню или привести к еще худшим последствиям. Перенос сроков затянет состояние неопределенности, что, вероятно, приведет к продолжительному бездействию.

Наклон вмененной волатильности фунта и разворота риска (risk reversal) за 6 месяцев и 5-летние государственные кредитные дефолтные свопы.

Источник: Eikon

На рисунке 2 представлены два показателя риска для фунта: наклон шестимесячной вмененной волатильности фунта и разворота риска (risk reversal) и ключевой показатель для странового риска Великобритании – 5-летний кредитный дефолтный своп. Сложно найти разумное объяснение тому, почему показатели риска с начала года снизились, несмотря на продолжающуюся неопределенность в вопросе потенциального выхода Британии из ЕС без соглашения. В частности, резко снизился уровень вмененной волатильности, с 13,5 %, близкого к максимальному показателю после голосования по вопросу брексита, почти до 10 %, что привело ее в приблизительное соответствие с более умеренным снижением наклона риска для пут-опционов вне денег в фунтах. Снижение количества пятилетних кредитных дефолтных свопов сильно затянулось, что существенно удорожило хеджирование рисков, однако ни уровень вмененной волатильности, ни ее наклон не стали рекордно низкими.

Предыдущие решения, связанные с голосованием по Brexit, больше не работают

Рынок столкнулся с такой же дилеммой, связанной с зависимостью фунта, в период до проведения референдума по вопросу брексита в июне 2016 года. В апреле 2016 года журнал Market Voice порекомендовал форвардные покупки волатильности фунта стерлингов на июль. Журнал обосновывал это тем, что кривая волатильности предполагала почти немедленное возвращение к нормальным уровням волатильности после голосования. Казалось более вероятным, что волатильность фунта стерлингов будет сохраняться несколько месяцев как следствие голосования «за» брексит и благодаря этой стабильности волатильность фунта в июле обеспечит надлежащую защиту в случае голосования «за» с небольшими потерями в случае голосования «против», поскольку покупаемая волатильность близка к исторической норме. К сожалению, на этот раз, по-видимому, цены на рынке установлены более корректно. На рисунке 3 показано, что в первые месяцы 2016 года наблюдалась обратная вмененная волатильность 2-х и 3-х месяцев, что привело к резкому скачку цен в период снижения волатильности после голосования. Далее также видно, что в этот раз такой обратной волатильности больше не наблюдается, более устойчивая высокая волатильность сохраняется до апреля, исключая этот источник экономичной защиты.

Вмененная 2-х и 3-месячная волатильность фунта стерлингов Источник: Eikon

До сих пор мы рассматривали фунт стерлингов, но вполне возможно, что разрушительный Brexit без соглашения будет иметь негативные последствия и для евро. Те же проблемы, касающиеся остановки товарооборота, уничтожения каналов поставок и нехватки товара, коснутся и Европейского союза. Объем международной торговли существенно меньше для экономики ЕС, чем для Великобритании, однако не все так просто. При этом можно утверждать, что европейская экономика более уязвима в силу своего медленного роста, заставляющего Европейский центральный банк функционировать в режиме валютного стимулирования, и ситуации в Италии, которая официально вступает в рецессию и перед которой стоит серьезный вопрос – способна ли она продолжать погашать государственный долг. Это означает, что евро должен резко отреагировать на Brexit без соглашения, но рынок формирует цены без учета этого фактора. На рисунке 4 видно, что вмененная волатильность 3-месячного курса фунта к доллару и евро к фунту существенно выше прошлогоднего уровня, а волатильность курса евро к доллару достигает самого низкого уровня за более чем 5-летний период. В условиях торговли вмененной волатильностью на таком невысоком уровне, в случае мягкого или отложенного выхода Великобритании из ЕС, потери, скорее всего, будут незначительными, а преимущества в случае, если выход будет сопровождаться сложностями, будут существенными.

Трехмесячная вмененная волатильность курса евро/доллар, фунт/доллар и евро/фунтИсточник: Eikon

Наклон для компенсации дорогостоящей волатильности курса

Несмотря на то что мы считаем, что покупка 3-месячной вмененной волатильности курса евро/доллар – это эффективный способ защиты от неопределенности брексита, это не будет особой защитой от рисков, связанных с волатильностью курса фунта к доллару. Форвардные курсы для фунта к доллару не демонстрируют значительного снижения, поэтому форвардный курс фунта не предполагает больших прямых затрат, однако это будет зависеть от положительных результатов по брекситу, которые ускорят восстановление валюты. Покупка пут-опциона на фунт стерлингов является средством контроля рисков, связанных с позитивным исходом брексита, но, как уже говорилось выше, волатильность требует больших затрат и может серьезно просесть в случае положительных новостей о фунте, а в случае переноса брексита на неопределенный срок последствия, возможно, будут еще более негативными. На рисунке 5 ниже из приложения Eikon FX Volatility Explorer (его можно найти, введя «FXVE» в строку поиска на сайте Eikon) показана «улыбка» для вмененной волатильности курса фунт/доллар, то есть изменение вмененной волатильности для цен реализации опционов вне денег. На графике сравнивается текущая «улыбка» и ее позиции год назад. Очевидной является более высокая вмененная волатильность, как и относительно высокая стоимость пут-опционов вне денег. Однако низкий коэффициент дельта волатильности колл-опциона также превышает уровни риска в случае, если брексит не состоится, из чего можно сделать вывод, что продажа колл-опционов вне денег является разумным способом снижения затрат на защиту. Идея продажи фунта сверху также подкрепляется вероятностью того, что даже в случае принятия благоприятного решения по брекситу оценить влияние на торговые и экономические показатели Великобритании будет невозможно в течение нескольких месяцев или даже лет, что ограничит рост стоимости фунта.

«Улыбка» 3-месячной вмененной волатильности курса фунт/доллар: сейчас и год назад

Источник: Eikon

Примером устойчивой к волатильности структуры, защищающей от падения фунта, будет структура forward extra . Эту структуру могут использовать компании, зарегистрированные в Великобритании, которым необходимо совершить выплаты в адрес поставщика из США 12 апреля 2019 года, сразу после запланированного выхода Великобритании из ЕС.

Структура forward extra с нулевой стоимостью состоит из покупки ванильного колл-опциона в данном случае на покупку доллара США, а также продажи обратного барьерного knock-in пут-опциона с американским стилем исполнения – с одинаковыми сроком и ценой исполнения. Тогда мы можем решить проблему уровня барьера, в результате чего получим опцион с нулевой премией.

Предположим, британская компания может выйти на уровень безубыточности, продавая фунт стерлингов в худшем случае по 1,2800. При спот-цене фунт/доллар 1,2940 и форвардном курсе 1,2995 мы можем ввести цену 1,2800 в качестве цены исполнения для ванильного колл-опциона и обратного барьерного knock-in пут-опциона. Преодоление уровня барьера, рассчитанного исходя из нулевой стоимости структуры, в 1,3695 означает, что британская компания может выиграть в случае увеличения стоимости фунта стерлингов до 1,3694, при этом она будет защищена в случае, например, нарушения сценария брексита, поскольку ей придется покупать доллар США по наихудшей ставке 1,2800 – цене исполнения ванильного колл-опциона. Цены для данной структуры могут быть определены с помощью приложения Eikon FX Options Calculator, которое можно найти, набрав «FXOC» в строке поиска Eikon.

Пример форвардного опциона экстра с применением приложения FX Options Calculator от Eikon

Источник: Eikon

Создание структуры, которая выводит на нулевую себестоимость, также исключает риск высокой стоимости волатильности и делает структуру устойчивой по отношению к смещению фунта в сторону.

Заключение

Для Великобритании есть три варианта выхода из Европейского союза 29 марта: заключается соглашение, которое обеспечивает мягкое вхождение в мир после Brexit; соглашение не заключается, тем самым реализуются опасения о потенциальных катаклизмах в результате приостановки торговых процессов после выхода Великобритании из ЕС по обеим сторонам Ла-Манша; перенос сроков даст больше времени для переговоров. Эти варианты могут рассматриваться вплоть до последнего момента перед наступлением срока. И хотя фунт стерлингов будет уязвим в случае выхода без соглашения, продажа без покрытия в качестве защиты может оказаться болезненной в случае более благоприятного результата. Дорогостоящая волатильность и кривая высокой цены для пут-опционов создают проблему для опционов, поскольку защита и отсутствие кривой обратной волатильности также исключают форвардные покупки волатильности в качестве решения. Несмотря на то что кривая волатильности курса фунта формирует цену в крайне рискованных условиях, в том числе для курса евро, вмененная волатильность курса евро/доллар сейчас на самом низком уровне за много лет. Поскольку Европа также пострадает в случае выхода Великобритании из ЕС без соглашения, мы считаем, что долгая волатильность курса евро обеспечит определенную защиту от негативного влияния брексита с минимальными потерями, учитывая рекордно низкий уровень курса. Чтобы обеспечить более целенаправленную защиту слабого фунта, мы рекомендуем использовать структуру продажи колл-опционов с низким коэффициентом дельта для фунта стерлингов, чтобы ослабить влияние рекордно высокого уровня волатильности.

Пользователи Eikon могут получить больше эксклюзивной информации и актуальных статей Reuters, а также видеоконтента в нашем приложении BREXIT.